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Bonjour,
Le taux des emprunts d’État américains à 10 ans a touché vendredi 4,74 %, retrouvant son plus haut niveau de l’année et approchant désormais le point haut atteint en octobre 2023.
Cette situation mérite d’être expliquée posément. Depuis plusieurs mois, la demande de capitaux (offre de titres obligataires) tourne en sur-régime, gonflée à la fois par un déficit budgétaire américain record et par les besoins de financement des investissements des géants de la tech en matière d’intelligence artificielle. Ainsi, le premier semestre 2026 a vu un volume d'émissions obligataires dépassant 6 400 Md$, en hausse de 12 % sur un an et nouveau record hors pandémie.
Mais en face, l’offre de capitaux de long terme s’essouffle. Le blocage du détroit d’Ormuz, en particulier, perturbe fortement la planche à recycler les pétro-dollars en bons du Trésor américain. Pour ne rien arranger, la Chine, l’Inde et le Japon, confrontés à la hausse de leur facture énergétique, ont commencé à liquider leurs réserves de bons du Trésor américain (en baisse respective de 13 %, 18 % et 11 % sur un an).
En économie de marché, tout prix est d’abord un signal : en l’occurrence, les épargnants de tous pays signalent que dans un monde de pénurie énergétique, ils ne pourront continuer à financer sans limite les besoins de capitaux de long terme des États-Unis.
Mercredi soir, Scott Bessent, secrétaire américain au Trésor tentait d’apaiser les marchés en annonçant le doublement temporaire de son programme de rachats de bons du Trésor. Mais attention aux erreurs d’interprétation : il ne s’agit aucunement d’une relance du Quantitative Easing – qui, au grand dam de Donald Trump, ne relève pas du pouvoir exécutif – mais d’opérations de rachats sur le marché d’obligations de maturités longues (10-30 ans) déjà émises, immédiatement refinancées par des émissions à court terme de montants équivalents (donc sans création monétaire, contrairement au QE). En temps normal, de telles interventions peuvent se justifier par la volonté de raccourcir la duration moyenne de la dette publique. Mais en l’espèce, et bien que Scott Bessent s’en défende, l’objectif est de toute évidence la manipulation du signal prix.
Après une courte détente des taux lors de la séance de jeudi, les marchés ont tout effacé vendredi, signifiant à Scott Bessent que son programme, d’un montant dérisoire au regard des 40 000 Md$ de dette souveraine américaine, sans création monétaire, ne les impressionnait pas.
Bad news is good business. We never bought in.
Every morning, financial news follows the same script. Headlines panic, coverage catastrophises, and somewhere inside the noise is the story that actually matters — the one that tells you where the opportunity sits, not just where the fear is pointing.
Most sources have stopped looking. The alarm is easier to sell.
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The upsides are always there. We’ll find them before breakfast.
Comment ce début de crise obligataire aux États-Unis peut-il concrètement vous impacter ?
Tout d’abord, l’assèchement de l’offre de capitaux de long terme engendré par la gloutonnerie américaine se joue à l’échelle mondiale et, par ricochet, impacte également les émetteurs européens, au premier rang desquels l’État français. Les emprunts d’État à 10 ans (OAT) clôturent la semaine à 4,13 %, leur plus haut niveau depuis novembre 2008, compliquant un peu plus l’équation de nos finances publiques et nous exposant maintenant à de douloureuses mesures correctrices, faute de nous être désendettés quand tout allait bien,. Cette hausse des taux affectera également les coûts de refinancement des banques françaises et, toujours par ricochet et modulo certains effets de latence, les taux des nouveaux crédits octroyés aux particuliers comme aux entreprises.
Ce nouveau choc de taux, transmis aux coûts de financement des entreprises, est de nature à percer la bulle actuelle des marchés actions que j’ai souvent commentée dans cette lettre. Si l’Histoire ne se répète pas, il lui arrive de rimer et nous pourrions ainsi rejouer le scénario d’octobre 1987. Ce réajustement des valorisations, s’il intervenait, toucherait en premier lieu les entreprises ayant de forts effets de levier, des échéances de dette in fine courtes et une génération de free cash flow fragile.
Au-delà des marchés cotés, une telle configuration serait très pénalisante pour les sociétés en LBO (et leurs investisseurs : private equity, private debt/credit).
Enfin, il conviendra de surveiller l’exposition des banques régionales américaines au risque de taux, angle mort historique de la supervision de la Fed. Là encore, cf. la crise des Savings & Loans de 1987.
« What next ? », me demanderez-vous.
Si la configuration actuelle est instable, donc dangereuse, sa résolution dépend de l’issue de deux bras de fer sur lesquels tout investisseur doit braquer ses projecteurs.
En premier lieu, la situation dans le Golfe Persique. Si tout à chacun est lassé de ce conflit à bas bruit dans lequel la parole des protagonistes a perdu toute crédibilité, une course contre la montre est pourtant engagée :
les stocks stratégiques de pétrole s’épuisent, partout dans le monde;
le régime iranien est financièrement pris à la gorge, causant une inflation de plus de 60 % selon les statistiques officielles et une possibilité réelle de dislocation par l’intérieur;
Donald Trump, enfin, voit s’approcher la perspective d’une perte de sa majorité parlementaire s’il ne parvient pas à sortir de ce conflit par le haut avant les élections de mid-term, ce qui paralyserait ses deux dernières années de mandat.
L’autre paramètre déterminant est celui de la politique monétaire. Il ne fait aucun doute que Kevin Warsh, récemment nommé à la tête de la Federal Reserve, subit désormais la pression de la Maison Blanche pour apaiser les marchés en relançant une vague de Quantitative Easing (= planche à billets), ce que Scott Bessent n’est pas habilité à faire. Le président de la Fed sera inévitablement amené à trancher entre entre ses convictions fondamentales anti QE (qui l’avaient amené en 2011 à démissionner de son poste au Conseil de la Fed) et sa loyauté au pouvoir exécutif qui vient tout juste de le nommer à son poste.
Si Donald Trump devait prendre le dessus et obtenir la relance du QE, all bets are off, la maison ne prend plus les paris. Après 14 ans d’addiction (2008-2022), le marché est tel le toxicomane sevré depuis 4 ans : un peu de poudre sur la table et tout est pardonné !
À l’inverse, un refus de relance du QE pourrait être le catalyste d’un dégonflement de la bulle des marchés actions.
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Notre portefeuille de rendement devrait théoriquement être affecté par ce début de crise obligataire. Il résiste pourtant remarquablement, affichant encore une progression de 5,7 % depuis le début de l’année et un rendement distribué solide comme un roc (compris dans la mesure de la performance).
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En vous souhaitant un bon dimanche.
